筆者判斷歐債問(wèn)題始終堅(jiān)持兩個(gè)基本邏輯。

其一歐元機(jī)制有內(nèi)在合理性，德國(guó)維護(hù)歐元機(jī)制的決心不容懷疑。對(duì)于弱國(guó)來(lái)講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求，比如意大利，歐元運(yùn)行前10年期公債融資成本接近10%，歐元運(yùn)行后成本一度下降至4%。而強(qiáng)國(guó)因歐元而獲得更便宜的匯率，德國(guó)和北歐等萊茵經(jīng)濟(jì)體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業(yè)體系的競(jìng)爭(zhēng)力將變得無(wú)比強(qiáng)大，過(guò)去的十年中，德國(guó)因此而積累了1.64萬(wàn)億歐元的經(jīng)常帳盈余，經(jīng)濟(jì)得以快速增長(zhǎng)。德國(guó)是歐元機(jī)制現(xiàn)實(shí)的最大受益者，而不是歐洲無(wú)辜的輸血者。即便危機(jī)后，大量存款從危機(jī)邊緣國(guó)流失使得德國(guó)流動(dòng)性始終保持穩(wěn)定。

其二，歐債處理的路徑?jīng)]有多余的選擇。短線看歐央行（美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)擺在前面）；長(zhǎng)線靠歐元區(qū)財(cái)政整合和邊緣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于工資以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本下降，恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。

所以我一直堅(jiān)持這樣的判斷。

下一步無(wú)論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會(huì)有第三輪長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）出臺(tái)，短線上沒(méi)有第二條路可選。

2011年12月以來(lái)，歐央行悄然推出兩輪過(guò)萬(wàn)億歐元規(guī)模的LTRO，明顯超乎先前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長(zhǎng)期貸款，銀行回頭買(mǎi)入各國(guó)的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場(chǎng)因此顯著下行，2011年以來(lái)各國(guó)公債標(biāo)售皆順利。雖然德國(guó)之前為歐央行和統(tǒng)一債問(wèn)題言辭激烈，爭(zhēng)吵不休，但是從LTRO執(zhí)行之堅(jiān)決，德國(guó)無(wú)疑事實(shí)上做了最現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒(méi)有。德國(guó)維護(hù)歐元機(jī)制的底線是不容懷疑。

對(duì)于德國(guó)來(lái)講，最好的出路只能是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會(huì)將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭(zhēng)取時(shí)間和空間。但德國(guó)又必須在未來(lái)新歐盟的權(quán)利框架中爭(zhēng)取更多的保障和主導(dǎo)權(quán)，而這些都需要在你來(lái)我往的博弈中，需要在金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩中才能迫使邊緣國(guó)家就范。

但歐央行這樣做也不是全然沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。不確定性來(lái)自歐央行表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)至3.02萬(wàn)億歐元。但其資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲(chǔ)備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國(guó)投資者繼續(xù)投資于美國(guó)國(guó)債。而且避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國(guó)國(guó)債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機(jī)邊緣國(guó)家內(nèi)政不給力，財(cái)政緊縮和恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力跟不上進(jìn)度，財(cái)政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴(lài)歐央行（統(tǒng)一債遲遲沒(méi)有進(jìn)展以幫助歐央行未來(lái)的縮表），德國(guó)會(huì)變得難以忍受其中巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不排除未來(lái)對(duì)于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂(yōu)會(huì)重挫未來(lái)金融市場(chǎng)的情緒。

從經(jīng)濟(jì)邏輯上，希臘必須要出局，這個(gè)最終的結(jié)果對(duì)歐元區(qū)會(huì)是良性的。指望希臘切實(shí)履行財(cái)政緊縮已不現(xiàn)實(shí)：目前的事態(tài)清楚地表明希臘在經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)層面都已無(wú)力執(zhí)行歐盟的要求。除了貨幣貶值以外，根本不可能靠目前的緊縮重塑競(jìng)爭(zhēng)力。但政府消減福利、家庭被動(dòng)儲(chǔ)蓄→消費(fèi)減少→企業(yè)利潤(rùn)減少→失業(yè)增加→收入和政府稅收下降，負(fù)債率（負(fù)債/可支配收入）分子分母實(shí)際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進(jìn)行不下去。經(jīng)濟(jì)要重新走向均衡只能靠增長(zhǎng)。而希臘經(jīng)濟(jì)羸弱的制造部門(mén)，產(chǎn)業(yè)以交易部門(mén)為主導(dǎo)，旅游和航運(yùn)都是要靠需求的，匯率彈性弱。即便大幅貶值也難以像當(dāng)年韓國(guó)那樣迅速地?cái)[脫危機(jī)。希臘出局的結(jié)局必然是悲劇，價(jià)格和工資將經(jīng)歷快速通縮（即所謂的“內(nèi)部貶值”），經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長(zhǎng)的蕭條。