每經編輯｜方崇信    

◎方崇信

近期，上海一上市公司惡意收購案所掀起的修改公司章程等種種紛爭，將近萬名中小投資者裹挾其中，直至扮演著監(jiān)管角色的交易所再次出面調停才得以暫時告一段落。

若不是遭到輿論施壓而臨時增加網絡投票，中小投資者則完全被“靠邊站”。清官難斷家務事，即便是存在越權之虞，眼下類似事件似乎也只能靠交易所以監(jiān)管者的身份出面干預，進而得以保護中小投資者利益。筆者認為，這種情況下，表決權代理將是惡意收購中的 “達摩克利斯之劍”，能夠有效化解目前所出現的各種難題。

代理征集

面對并購重組尤其是惡意收購過程中所出現的控股股東獨斷專橫、操控董事會，中小投資者的自我保護意識尚未形成、參與投票表決的積極性不夠等一系列問題，光靠交易所等監(jiān)管機構越俎代庖遠遠不夠、也極不科學合理，上市公司需要更多的股東監(jiān)管，中小投資者必須通過抱團聚集更多的投票表決權，進而掌握在上市公司議題的話語權。

眾所周知，股東表決權的代理征集主要有三種形態(tài)：一是上市公司為股東大會召開備足法定人數或使董事會提出的方案得以通過而向股東進行代理權的征集；二是股東或第三人利用集中的表決權形成控制利益以達到操縱公司股東大會的目的；三是小股東通過相互間表決權的代理征集，積少成多，以此在股東大會上對抗大股東，平衡不同股東之間的利益。

從效果上看，代理權征集可以確保股東大會的應有機制以增進公司活力，保護中小投資者利益的同時，也容易為少數人所操縱，通常存在一定道德風險，有可能淪為公司當權派與在野派爭奪公司控制權的工具。但代理權征集必然成為上市公司管理層頭頂上的一把 “達摩克利斯之劍”，在一定程度上迫使管理層采取股東利益最大化的政策。

他山之石

早在二三十年前，美國市場也一度經歷了A股市場目前所面臨的各種問題。隨之而來的是基于保護中小投資者合法權益而誕生了兩大著名機構——美國機構投資者理事會（簡稱CII）、美國機構股東服務集團（簡稱ISS）。

CII是一個主要由養(yǎng)老基金、其他雇員福利基金、捐贈基金與基金會等組成的非營利性公益組織，該理事會致力于教育成員參與有關公司治理，倡導上市公司采用有效的治理標準，促進資本市場的透明、負責和誠信，在美國資本市場和上市公司治理中發(fā)揮著巨大影響力；而ISS是一家主要服務于機構投資者的獨立第三方投票代理機構，利用先進的電子信息平臺為其客戶提供上市公司治理狀況的分析和代理投票建議，并可以代理客戶實施投票和信息披露的全部流程，從而幫助機構投資者更好地進行投票表決，履行其對投資者的受托義務。

其中，CII的會員一般通過以下手段對上市公司治理施加影響：代理投票、股東決議、監(jiān)管壓力以及訴訟等。作為一家獨立第三方的商業(yè)機構，ISS的研究范圍則相對更為廣泛，覆蓋機構投資者客戶投資組合中的所有公司，每年研究超過100個資本市場中的4萬多個股東會議，并為客戶提供投票的意見建議和代理投票操作的一站式外包服務等。該公司的宗旨就是幫助金融界有效管理所投資公司的治理風險，維護股東利益。

制度安排

那么，A股市場在保護中小投資者方面是否存在相關制度安排呢？

去年，國務院辦公廳發(fā)布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》中明確指出，維護中小投資者合法權益是證券期貨監(jiān)管工作的重中之重，關系廣大人民群眾切身利益，是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎。

對于健全中小投資者的投票機制，上述文件特別指出要引導上市公司股東大會全面采用網絡投票方式，積極推行累積投票制選舉董事、監(jiān)事，上市公司不得對征集投票權提出最低持股比例限制，并且研究完善中小投資者提出罷免公司董事提案的制度。該文件還特別強調，上市公司控股股東、實際控制人不得限制或者阻撓中小投資者行使合法權利，不得損害公司和中小投資者的權益。

今年出臺的新“國九條”也明確指出，堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益，特別強調要完善公眾公司中小投資者投票和表決機制。證監(jiān)會主席肖鋼在不同場合也反復強調要維護投資者特別是中小投資者的合法權益。

法律基礎

在我國現有的法律制度框架內，代理征集是否存在法律基礎呢？

首先，中小投資者依法享有同等的話語權?！豆痉ā返?條明確規(guī)定，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利?！豆痉ā芬策M一步規(guī)定，股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權。其中，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。這充分確立了中小投資者在公司重要事務中的話語權。

從具體操作層面來看，《公司法》第105條規(guī)定，股東可以委托代理人出席股東大會，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。早在2004年出臺的 《上市公司股東大會網絡投票工作指引（試行）》也對此作了相應規(guī)定。該《指引》第10條規(guī)定：“上市公司董事會、獨立董事和符合一定條件的股東可以通過股東大會網絡投票系統(tǒng)向上市公司股東征集其在股東大會上的表決權。”

我國《公司法》第105條對委托投票作了原則性規(guī)定，但對投票代理權征集情形下征集者資格沒有規(guī)定。而在《上市公司治理準則》第10條，則將征集者限于上市公司董事會、獨立董事和符合條件的股東，并且還明確規(guī)定投票權征集應采取無償方式進行。其中，對于“符合條件的股東”應當符合何種條件尚未給出具體規(guī)定，獨立第三方則完全行不通。

顯然，在A股市場的惡意收購案中，如何保護中小投資者利益這一難題已經有了相當大的發(fā)揮空間，但也還存在一定的法律障礙。