美國(guó)資本市場(chǎng)30年“大慢牛”對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的重大影響及對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)資本市場(chǎng)30年的“大慢牛”對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)、社會(huì)結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重大影響。這些影響有正面的，也有負(fù)面的或有爭(zhēng)議的，但總體上使美國(guó)以全新的形態(tài)維持了對(duì)全球的支配力。

大慢牛首先帶動(dòng)了資本市場(chǎng)的深化，金融市場(chǎng)也隨之迅速擴(kuò)大。資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)步上漲，暗示這個(gè)國(guó)家有著最好的、最值得投資的公司。強(qiáng)大公司發(fā)行的債券也是投資者愿意認(rèn)購(gòu)的，而靈活的相對(duì)廉價(jià)的融資資本來(lái)源也使得償還債券變得容易。再由此倒推，投資者也慢慢愿意認(rèn)購(gòu)這些公司所在國(guó)家的債券——美國(guó)國(guó)債。所以，資本市場(chǎng)的強(qiáng)大帶動(dòng)了債券等金融市場(chǎng)的深化，形成認(rèn)購(gòu)意愿的正向循環(huán)。這為美國(guó)維持其貨幣的世界霸權(quán)提供了極深的合法性，于是美國(guó)同時(shí)擁有了貨幣霸權(quán)和“資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)”。如果回憶一下1970年代，那時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)低迷，同時(shí)也是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟、貨幣疲弱、美元在戰(zhàn)后獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時(shí)期。而進(jìn)入1980年代，慢牛一啟動(dòng)，即便當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有什么亮點(diǎn)，但聯(lián)邦德國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)威脅的勁頭便沒(méi)有那么大了(1980年代日美貿(mào)易較量引人注目，但美國(guó)的氣勢(shì)越戰(zhàn)越勇)，到1990年代徹底消解，這歸根結(jié)底與資本市場(chǎng)正向循環(huán)帶來(lái)的隱形實(shí)力有關(guān)。“資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)”是非常重要的，沒(méi)有1980年代獲得的這個(gè)系統(tǒng)性權(quán)力，1990年代美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)公司上推出的一整套資本市場(chǎng)新規(guī)則就不會(huì)有人認(rèn)同。

第二個(gè)影響是慢牛使得美國(guó)退休基金及其他體現(xiàn)公眾利益的機(jī)構(gòu)投資者更加深度地與資本市場(chǎng)互動(dòng)，公司所有權(quán)社會(huì)化程度進(jìn)一步加深。這會(huì)造成兩種效應(yīng)，首先從總體上，代表公眾的這些機(jī)構(gòu)投資者深度享受了慢牛帶來(lái)的財(cái)富創(chuàng)造(市值擴(kuò)大)，這在通常所說(shuō)的“美國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化”的大趨勢(shì)下維持了公眾所持有的金融財(cái)富價(jià)值。另一方面，正是養(yǎng)老基金這些機(jī)構(gòu)投資者的支持，美國(guó)從1980年代起出現(xiàn)了幾波對(duì)于美國(guó)乃至其他國(guó)家大型企業(yè)的生態(tài)影響巨大的資本運(yùn)作浪潮，資本運(yùn)作專家獲取了極大的權(quán)力。

第三個(gè)影響是為大部分人所津津樂(lè)道的，對(duì)以信息技術(shù)尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司群體為代表的新興產(chǎn)業(yè)的支持。這也確實(shí)是大慢牛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最大正面影響。美國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮支撐了IPO，更支撐了兼并收購(gòu)，這為科技類風(fēng)險(xiǎn)投資提供了充足的退出通道。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史并不長(zhǎng)，1950年代-1960年代初才剛剛試水，那時(shí)美國(guó)如同21世紀(jì)初的中國(guó)一樣，百業(yè)都在興旺，尤其是各種工業(yè)制造業(yè)。早期的風(fēng)險(xiǎn)投資公司(多為個(gè)人合伙公司)的投資對(duì)象多集中在精細(xì)化工、專門制造業(yè)領(lǐng)域，期望的退出獲利方式也是被大型工業(yè)公司并購(gòu)。以1968年為巔峰的1960年代牛市，通過(guò)賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法，給這批早期投資者第一次系統(tǒng)性的豐厚回報(bào)，從此形成示范。于是風(fēng)險(xiǎn)投資紛紛成立，而硅谷此時(shí)也以半導(dǎo)體、電子行業(yè)為核心形成內(nèi)核。1980年代再經(jīng)過(guò)家用微型計(jì)算機(jī)及上游部件、操作系統(tǒng)的帶動(dòng)，形成群落。風(fēng)險(xiǎn)投資真正大放異彩是1990年代，相比1980年代軟件等子行業(yè)(他們通常能靠賣軟件滾動(dòng)成長(zhǎng)，除了最早期的投入，其實(shí)不是特別需要風(fēng)險(xiǎn)投資，微軟等公司上市前就沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)投資)，1990年代中期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因?yàn)樵诖蟛糠殖砷L(zhǎng)時(shí)期經(jīng)營(yíng)都無(wú)法盈利，必須不斷融資，風(fēng)險(xiǎn)投資是最適合的支持力量。美國(guó)1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中后期以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)給科技型企業(yè)(互聯(lián)網(wǎng)、通信、生物醫(yī)藥等行業(yè)，包括中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司)提供的IPO機(jī)會(huì)，高峰時(shí)為每年60-200家，低潮時(shí)為10-20家。但由于慢牛，已經(jīng)上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強(qiáng)大資本能力的公司，并購(gòu)非?；钴S(經(jīng)常是換股式并購(gòu))，每年科技行業(yè)并購(gòu)少則300家，多則500家以上，這是實(shí)質(zhì)上間接把新公司吸納到資本市場(chǎng)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出就很順暢，不存在我國(guó)的IPO排隊(duì)“堰塞湖”現(xiàn)象；同時(shí)，由于這套機(jī)制讓風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)創(chuàng)始人都能賺到錢，他們創(chuàng)新的動(dòng)力就極其高漲。所以，美國(guó)二十世紀(jì)六、七十年代以來(lái)，從半導(dǎo)體、電子、計(jì)算機(jī)、通信、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)——信息產(chǎn)業(yè)一路發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)中可謂一枝獨(dú)秀，是少有的技術(shù)創(chuàng)新迅速獲得回報(bào)并融入生活的行業(yè)。但需要指出的是，這里面并不是一切都很美妙，最大的問(wèn)題在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之后顯現(xiàn)了出來(lái)，那就是“市值虛造”的問(wèn)題。中國(guó)是否適合照搬這套技術(shù)-風(fēng)投-資本市場(chǎng)體制？有什么風(fēng)險(xiǎn)？美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)繁榮和其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯之間有什么原因？中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與大搞移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)之間的可融合之處和矛盾各在哪里？這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國(guó)的科技金融體系。

第四個(gè)影響是與美國(guó)企業(yè)的全球化進(jìn)程互相支持。這主要體現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)擺脫了1970年代的被動(dòng)局面，相當(dāng)一批企業(yè)轉(zhuǎn)身成為深度意義上的全球企業(yè)，把握了世界其他地方的機(jī)遇，支撐了他們利潤(rùn)的增長(zhǎng)，增強(qiáng)了股市慢牛的合理性。1970年代，美國(guó)內(nèi)外交困，企業(yè)在滯漲局面下苦不堪言，對(duì)外還要迎接聯(lián)邦德國(guó)、日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。1980年代，美國(guó)擺脫困境之后，起先摸索的是繼續(xù)發(fā)達(dá)國(guó)家之間相互投資的路子(主要是美國(guó)投資歐洲)，但電子等行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到我國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)。1990年代，“兩頭外延”模式，即生產(chǎn)端向外包生產(chǎn)模式發(fā)展，消費(fèi)端賣到全世界(以發(fā)達(dá)國(guó)家為主)越來(lái)越明顯：先是通過(guò)北美自由貿(mào)易協(xié)定向墨西哥轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地，再向東南亞及更后來(lái)的中國(guó)轉(zhuǎn)移。在這個(gè)深刻的企業(yè)生態(tài)變革中，不同行業(yè)的適應(yīng)性很不相同。一方面，曾經(jīng)是美國(guó)工業(yè)象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機(jī)械等行業(yè)(以五大湖沿岸州為代表)相對(duì)地位大大衰落，個(gè)別行業(yè)如鋼鐵幾乎消亡殆盡，只有汽車行業(yè)乘了中國(guó)崛起的東風(fēng)，依靠在華合資企業(yè)的豐厚利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，從1980年代起，在消費(fèi)零售、物流方面冒出來(lái)新的公司，比如沃爾瑪、聯(lián)邦快遞，與老牌消費(fèi)領(lǐng)域的公司如可口可樂(lè)等，進(jìn)化為成熟的跨國(guó)公司。這些新出現(xiàn)的公司，連同信息科技等成長(zhǎng)型公司，成為美國(guó)慢牛中的新藍(lán)籌股。進(jìn)一步的，金融交易自身也開(kāi)始全球化，全世界各地的金融市場(chǎng)如倫敦、中國(guó)香港互相連接了起來(lái)——這在1980年代才有端倪，1990年代才正式成形。同時(shí)還連帶在發(fā)展中國(guó)家開(kāi)啟了資本市場(chǎng)，比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈?duì)枴⑼旭R斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經(jīng)人士的造勢(shì)，一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場(chǎng)景終于在1990年代中后期被打造了出來(lái)。

從社會(huì)領(lǐng)域看，大慢牛帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)連鎖效應(yīng)給社會(huì)結(jié)構(gòu)的重組是深刻的。首先，社會(huì)加速分化，在美國(guó)，在上述幾大影響中受益的人們，如跨國(guó)公司中高級(jí)管理人員(全球化影響)、信息科技成功創(chuàng)業(yè)者及風(fēng)投人士(信息產(chǎn)業(yè)影響)、投行、各種基金、私募股權(quán)基金操盤人士(金融市場(chǎng)和大型并購(gòu)影響)及支持他們的政治經(jīng)濟(jì)精英，成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統(tǒng)藍(lán)領(lǐng)、不能進(jìn)入較高薪水的增長(zhǎng)型行業(yè)的低學(xué)歷新就業(yè)人群(包括那些在沃爾瑪、聯(lián)邦快遞這種1980年代以來(lái)增長(zhǎng)型公司里工作的低級(jí)員工)就很難獲得上升機(jī)會(huì)，成為最終要靠養(yǎng)老系統(tǒng)供養(yǎng)的群體(大慢牛使得這個(gè)系統(tǒng)還是養(yǎng)得起的)。其次，發(fā)展中國(guó)家的人們，尤其是中國(guó)的人們，開(kāi)始深度卷入世界經(jīng)濟(jì)，獲得了一次系統(tǒng)性機(jī)遇，中國(guó)與西方之間的差距迅速?gòu)浐?。從?guó)界上看，美國(guó)從一個(gè)雖然具有支配性國(guó)際影響力，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體還局限在國(guó)內(nèi)的國(guó)家，變成了一個(gè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融意義上都和世界緊密交往的國(guó)家。

上述影響對(duì)中國(guó)有著深刻的啟示。其實(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)大慢牛帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的變化能夠成功，正是因?yàn)橹袊?guó)在1990年代加入了當(dāng)時(shí)尚由美國(guó)主導(dǎo)的全球化體系。否則美國(guó)在本土傳統(tǒng)行業(yè)停滯或衰敗的情況下，零售、物流等行業(yè)是不可能很繁榮的——因?yàn)檫@些行業(yè)需要生產(chǎn)制造業(yè)的供給。但一個(gè)系統(tǒng)的生長(zhǎng)就埋藏了破壞的因子，當(dāng)中國(guó)成長(zhǎng)成和美國(guó)平起平坐的經(jīng)濟(jì)體系的時(shí)候，中國(guó)自己也會(huì)進(jìn)化到美國(guó)1980年代初的局面。如今中國(guó)面臨的很多問(wèn)題，如國(guó)際政治環(huán)境問(wèn)題、老齡化問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)升級(jí)問(wèn)題、大型企業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題，恰恰可以和上世紀(jì)八九十年代美國(guó)經(jīng)歷的幾大變革聯(lián)系起來(lái)。例如，美國(guó)大慢牛對(duì)其金融體系的正面影響，貨幣霸權(quán)和本國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的形成，以及對(duì)美國(guó)養(yǎng)老系統(tǒng)的互動(dòng)支持，就可以和中國(guó)在國(guó)際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問(wèn)題，和中國(guó)在老齡化大背景下國(guó)民財(cái)富(養(yǎng)老金等)如何經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)的問(wèn)題對(duì)應(yīng)起來(lái)。美國(guó)1980年代萌動(dòng)，90年代大行其道的全球化，也可以和中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革、中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)到世界其他新進(jìn)入工業(yè)化初級(jí)階段的地區(qū)摸索出路、中國(guó)大型民營(yíng)企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略選擇等問(wèn)題對(duì)照起來(lái)——我們應(yīng)當(dāng)思考中國(guó)主導(dǎo)的全球化。其實(shí)，很多內(nèi)容都是中國(guó)金融界人士應(yīng)當(dāng)主動(dòng)提出的命題，當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流話語(yǔ)把美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)放在一邊，自顧自的討論中國(guó)問(wèn)題，歸根結(jié)底是因?yàn)樘嘀袊?guó)金融專業(yè)人士久于在他人塑造的話語(yǔ)體系下，習(xí)慣性地把他人看得“高大上”，不敢進(jìn)行類比推演。

未來(lái)數(shù)年，中國(guó)可能出現(xiàn)美國(guó)不同時(shí)期的歷史現(xiàn)象在同一個(gè)時(shí)期并行爆發(fā)的狀況，尤其是美國(guó)在上世紀(jì)八九十年代的很多現(xiàn)象。比如，美國(guó)1960年代利用資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化收購(gòu)“買利潤(rùn)”的現(xiàn)象(conglomerate)、美國(guó)1980年代金融力量動(dòng)用杠桿對(duì)大型企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組的現(xiàn)象、美國(guó)1990年代以后資本市場(chǎng)退出通道大開(kāi)倒逼刺激信息科技等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新加速的現(xiàn)象、美國(guó)企業(yè)設(shè)立海外生產(chǎn)基地或培養(yǎng)海外供應(yīng)商變身跨國(guó)公司，形成全球產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)象、美國(guó)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)兼并收購(gòu)進(jìn)軍海外的現(xiàn)象……性質(zhì)相似的事情可能在未來(lái)十年到二十年內(nèi)在中國(guó)同時(shí)出現(xiàn)，成為新的大趨勢(shì)?？辞暹@些趨勢(shì)，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有助于他們對(duì)資產(chǎn)配置做出策略選擇；對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，有助于他們抓住戰(zhàn)略機(jī)會(huì)；對(duì)于當(dāng)政者來(lái)說(shuō)，有助于他們因勢(shì)利導(dǎo)，把資本市場(chǎng)帶動(dòng)的正面趨勢(shì)變成國(guó)民財(cái)富可持續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)遇，乃至把資本市場(chǎng)的正向趨勢(shì)變成國(guó)際博弈中我方的氣勢(shì)。

但這些趨勢(shì)要能夠?qū)崿F(xiàn)，一個(gè)繞不開(kāi)的條件，就是中國(guó)資本市場(chǎng)要走上大慢牛的路徑。那么，這可能嗎？要改變哪些要素才能實(shí)現(xiàn)？

(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創(chuàng)始人，經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、金融觀察家)

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