每經(jīng)編輯｜佟欣（學(xué)者）    

佟欣（學(xué)者）

 

9月30號，央行與銀監(jiān)會發(fā)布限貸松綁新政：對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍?，F(xiàn)持一套房貸還清，則購買二套普通房按首套享受貸款優(yōu)惠。

 

這一政策被馬光遠(yuǎn)、葉檀等人解讀為史上最強(qiáng)救市政策，任志強(qiáng)則認(rèn)為不然。央行的這一政策目的是為了救市嗎？為什么唯一改變的是第一套房已經(jīng)還清貸款的購房者？為什么不采取降低首付比例這類更強(qiáng)的救市政策？

 

諸多問題提出來了?，F(xiàn)在跟隨我一起解讀央行的政策，方便做出合理的投資決策。

 

央行存在救市激勵

 

在目前經(jīng)濟(jì)形勢下，作為貨幣政策的執(zhí)行者，央行的確存在救市激勵。救市政策的期望效果無外乎兩種：一，通過對購房者的金融支持，拉動房地產(chǎn)投資，減小經(jīng)濟(jì)下行壓力；第二，通過對購房者的金融支持，降低與房屋價(jià)格有關(guān)的貸款違約概率。

 

為何央行有救市激勵？

 

經(jīng)濟(jì)下行壓力會帶來就業(yè)減少—收入減少—需求減少—投資減少—就業(yè)減少的惡性循環(huán)，最終引起經(jīng)濟(jì)和金融的雙重危機(jī)。僅僅對于金融系統(tǒng)而言，資產(chǎn)價(jià)格下降和收入減少引致債務(wù)償還能力下降，違約概率增大，造成金融危機(jī)。擴(kuò)大對房屋需求的金融支持，相當(dāng)于房屋需求曲線向右移動，交易增加，房屋價(jià)格上漲，引起土地需求增加，政府在稅收和土地出讓兩方面增加收入。購房者的銀行貸款、以房地產(chǎn)作為抵押的實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)主的債務(wù)、地方政府債務(wù)都會降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

 

不增加銀行風(fēng)險(xiǎn)的救市政策

 

央行的金融政策改變，在于對改善型需求給予金融支持，改善型需求者原有住房H，現(xiàn)在希望得到改善，不論是地理位置還是居住環(huán)境等改善，都可以簡化為H+ΔH，這是對房屋的新需求，而原有住房變成了住房的供給，從而新增需求為改善的ΔH。也就是說，改善型需求帶來的新增需求是很有限的。相對于以“去庫存”（住建部長陳政高語）為根本政策的中國房屋市場，其增量微不足道，因此這一政策效果是不確定的。

 

已經(jīng)付完第一套房的全部貸款，說明購房者在支付能力方面沒有問題，即使房價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌，購房者因?yàn)橛懈嗟呢?cái)產(chǎn)（出售了原有住房）或者不動產(chǎn)（沒有出售原有住房）而降低了違約意愿。較大支付能力和較少違約意愿使已付清第一套住房貸款的第二套住房購買者的違約概率大大降低。

 

因此，央行新的房貸政策是一個(gè)效果不確定但風(fēng)險(xiǎn)絕無增加的政策。

 

是否存在更優(yōu)的信貸政策

 

最優(yōu)的信貸政策，是收益相同下風(fēng)險(xiǎn)總和最小的政策。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)均衡是信貸政策的原則，也就是在收益不變的情況下，以一種較小風(fēng)險(xiǎn)代替較大風(fēng)險(xiǎn)，就是更優(yōu)的信貸政策。一個(gè)最優(yōu)的信貸政策是：在不能提高收益的情形下做出任何改變都是以較大的風(fēng)險(xiǎn)代替較小的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，（收益不變條件下）最優(yōu)的信貸政策應(yīng)該是違約風(fēng)險(xiǎn)均衡的政策。

 

既然央行存在救市激勵，那么我們設(shè)想一個(gè)更有力的救市政策并簡單分析其金融風(fēng)險(xiǎn)何在。比如，對首套住房購買者，在現(xiàn)行利率政策下降低首付比例，比如首付20%。

 

銀行是靠貸款賺錢的，首付比例降低則表示銀行向購房者放出更多貸款，銀行收益會增加。首套住房的購買者的需求增量大于改善型購買者的需求增量，對房屋價(jià)格的影響為正，對土地需求和土地價(jià)格的間接影響為正。所以從違約風(fēng)險(xiǎn)來講，購房者斷供的概率降低，以房地產(chǎn)為抵押物的實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)主違約的概率降低，房產(chǎn)交易稅和土地出讓收入增加的地方政府債務(wù)違約概率降低。

 

這似乎是一個(gè)既增加收益又降低風(fēng)險(xiǎn)的更優(yōu)信貸政策，但是沒有被央行推出，只能說明上述風(fēng)險(xiǎn)分析存在問題：如果降低首付比例，一定存在至少一種違約風(fēng)險(xiǎn)增加情況，那么是哪一項(xiàng)或幾項(xiàng)呢？

 

地方政府在房屋交易和土地出讓中獲利，救市對于降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正影響，所以對違約風(fēng)險(xiǎn)降低產(chǎn)生負(fù)影響的一定是購房者和/或以房地產(chǎn)為抵押物的實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)主。對于購房者和以房地產(chǎn)為抵押物向銀行貸款的實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)主來說，房屋信貸違約的原因有二，一是支付能力下降，二是違約意愿增強(qiáng)。支付能力下降的共同原因是經(jīng)濟(jì)不景氣，收入下降；違約意愿增強(qiáng)的直接原因是房地產(chǎn)價(jià)格下降。

 

因此，上述分析忽略了央行在房地產(chǎn)救市政策中考慮的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度繼續(xù)下降、房屋價(jià)格暴跌。

 

央行政策的深度解讀

 

首套房30%的首付比例，意味著房屋價(jià)格下跌的可能性略大于30%購房者斷供的風(fēng)險(xiǎn)。購房者首付三成，就算買房之后房屋價(jià)格馬上下跌30%，斷供對于購房者也不是明智選擇，因?yàn)橘彿空咭廊恍枰蹲阍瓋r(jià)的70%才可能擁有住房，而且要一次支付原價(jià)21%的首付還可能無法獲得金融支持，所以如果有略高于30%的價(jià)格下降，購房者不存在違約意愿。

 

那么，維持泡沫一直讓房價(jià)上漲是不是一個(gè)好選擇呢？答案是否定的，因?yàn)榕菽豢赡荛L期維持。首先，有泡沫的房價(jià)對資源配置起誤導(dǎo)作用；其次，持續(xù)上漲的房價(jià)拉高資本的價(jià)格；再次，高企的房價(jià)推高勞動力的價(jià)格?？傊?，長期泡沫引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，并最終導(dǎo)致泡沫破裂。（上述論證詳見人民日報(bào)（海外版）日中新聞2013年12月13日“持續(xù)快速上漲的房屋價(jià)格對中國經(jīng)濟(jì)的影響及應(yīng)對辦法”）。

 

簡單來總結(jié)，從央行這次的“房貸新政”中，我們可以解讀到以下信息：

1、央行測算的房地產(chǎn)泡沫在30%以上；

2、房地產(chǎn)泡沫因會引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣而不可能長期存在；

3、央行出于違約風(fēng)險(xiǎn)考慮，不希望泡沫驟然破裂。

 

給投資人的和中央決策者的建議

 

所以作者對投資房產(chǎn)的個(gè)人的投資建議是：改善型需求視個(gè)人收入決定，如果經(jīng)濟(jì)走勢繼續(xù)下行，支付能力可能受到影響，個(gè)人損失可能不只泡沫破裂的損失；對于首套住房的購買者，央行應(yīng)該不會出臺更強(qiáng)大的救市政策，但是房屋價(jià)格可能下降；手上有多套住房的投資人，不必?fù)?dān)心房產(chǎn)稅的出臺，因?yàn)槌雠_房產(chǎn)稅意味著進(jìn)一步增加房屋供給，可以考慮在價(jià)格僵持階段及時(shí)出售；對于期房，購買要尤其謹(jǐn)慎。

  

作者給中央決策者的建議是：盡快解決房屋成本引起的供給與需求之間不均衡的問題，找到由產(chǎn)出決定收入、收入決定房屋租金、房屋租金決定房屋價(jià)格、房屋價(jià)格決定土地價(jià)格的土地供給方式，而不是反向，由土地價(jià)格推高房屋價(jià)格直至推高勞動力成本，步日本經(jīng)濟(jì)增長—房地產(chǎn)泡沫—經(jīng)濟(jì)衰退之后塵。

 

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