◎管清友 李奇霖

美聯(lián)儲正式宣布結束QE，F(xiàn)OMC聲明同時釋放鷹派信號。美國股債齊跌，美元指數(shù)走強，黃金下跌，油價受庫存影響略有反彈。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，有三大影響。首先，美元將在中長期走強。金融危機后，美國開始堅定去杠桿，制造業(yè)回流形成外部再平衡，經(jīng)濟強勢復蘇。而新興市場增長放緩，地緣政治風險加劇。QE退出，將使得美元更加強勢。

其次，黃金進入熊市。去年的國際黃金價格大跌可以視作黃金中長期熊市的起點，目前仍未結束。而美聯(lián)儲收縮貨幣，美元走強是當時金價大跌的最重要原因。QE退出將延長黃金熊市。

最后，大宗商品價格將持續(xù)低迷。雖然在地緣政治的沖擊之下，大宗商品會間歇性反彈，但在全球需求疲弱復蘇、美元走強的大背景下，價格難有趨勢性上行。

美聯(lián)儲退出QE給新興經(jīng)濟體造成的影響要明顯大于發(fā)達經(jīng)濟體。短期來看，美元走強將造成新興市場國家貨幣相對貶值，形成美元回流的態(tài)勢。國際收支不夠穩(wěn)定的新興經(jīng)濟體可能會爆發(fā)危機。這些國家之所以如此脆弱，主要是因為其特殊的國際收支狀況：

首先，從資本和金融賬戶來看，總外債和短期外債相對外匯儲備的規(guī)模較高，更容易發(fā)生資本外逃。這些國家在過去十年的全球流動性擴張中吸引了大量國際資本，而且其中相當一部分資本是以外債形式流入。由于經(jīng)常賬戶逆差和相對富有彈性的匯率制度，外匯儲備的增長卻相對緩慢，這導致總外債的規(guī)模普遍超過了外匯儲備。尤其是印尼、南非、墨西哥等國家，短期外債的比率相對較高，如果短期內貨幣大幅貶值，很容易引發(fā)貨幣危機。

其次，從經(jīng)常賬戶來看，大部分國家長期保持逆差，且逆差占GDP的比率相對較高，對資本外逃的緩沖能力有限。這些國家雖然出口依存度相對較高，但由于產業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨立程度低等原因，其進口規(guī)模更大，導致大部分時期經(jīng)常賬戶保持逆差。在當前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿易產品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導致經(jīng)常賬戶逆差進一步惡化。

最后，資本賬戶管制相對寬松，不利于防控資本流出。有人認為關鍵時刻可以加息或加強資本管制，亡羊補牢，但事實證明，一旦發(fā)生資本外逃，加息和加強資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場對東道國的國際支付能力產生更大的質疑，成為加劇市場恐慌的催化劑。

長期來看，絕大多數(shù)新興經(jīng)濟體都難逃QE退出、全球貨幣再平衡帶來的慢性危機。QE的退出雖僅是全球貨幣政策常態(tài)化的一個前奏，當以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達國家央行開始結束超低利率轉向加息時，全球流動性緊縮的影響才會真正體現(xiàn)。簡單來說，如果QE退出標志著全球流動性擴張開始放緩，那加息則真正意味著流動性從擴張轉向緊縮，這將通過資本和貿易渠道對整個新興市場產生結構性沖擊。

從資本渠道來看，新興市場的長期資本流入將結構性放緩，新興經(jīng)濟體以往依賴外資的發(fā)展模式將面臨挑戰(zhàn)。21世紀頭10年，受益于全球央行的低利率和量化寬松政策，新興市場吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬億美元，其中很大一部分是直接投資 （FDI）。FDI不僅為新興經(jīng)濟體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程提供了資金基礎，而且還通過大量的外資企業(yè)為新興市場帶來了豐富的技術和管理經(jīng)驗。隨著全球流動性從擴張轉向緊縮，這種動力將逐步減弱。

從貿易渠道來看，全球的需求擴張可能會顯著放緩，新興經(jīng)濟體以往依賴外需的增長模式也難以為繼。經(jīng)過第一波銀行業(yè)危機和第二波主權債務危機的洗禮，全球經(jīng)濟已進入私人和公共部門同步去杠桿的漫長周期。但近年來受益于中心國家央行史無前例的寬松貨幣政策，去杠桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對沖。隨著貨幣和財政政策接連進入緊縮周期，中心國家的復蘇可能會被打回原形。

金融危機后，發(fā)達國家普遍進入去杠桿階段，增儲蓄，減消費，經(jīng)濟內生性恢復。發(fā)達經(jīng)濟體通常為資本輸出國，其受QE退出、美元趨勢性回流影響相對較弱。由于黃金價格、大宗商品價格持續(xù)性下跌，發(fā)達經(jīng)濟體進口這些商品成本降低，有助于加速其內生性復蘇。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，將使得新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體更加分化。新興經(jīng)濟體增長乏力，而發(fā)達經(jīng)濟體乘著大宗商品、黃金價格下跌的“東風”加速復蘇。新興經(jīng)濟體應加快調整經(jīng)濟結構，增強抵抗風險能力，由依靠外部力量轉向內部力量驅動增長，才能在這波浪潮中，轉危為機，進入發(fā)達國家行列。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長 李奇霖為宏觀研究員）