每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

21日晚間，券商行業(yè)再次爆出戲劇性一幕，國泰君安非銀金融組當(dāng)日發(fā)布一則嚴(yán)正聲明，稱海通非銀團(tuán)隊繼2014年12月8日抄襲他們的“市場情緒調(diào)查”問卷之后，再度抄襲他們當(dāng)日最新觀點。

人物介紹：

國泰君安“非銀”小組：趙湘懷、王宇航、孔祥（研究助理）

海通證券“非銀”小組：丁文韜、吳緒越、王維逸（研究助理）

在剛評選的第二屆新財富最佳分析師榜單，非金融行業(yè)，海通證券（丁文韜、吳緒越、王維逸）研究小組獲得第一名；國泰君安證券（趙湘懷、王宇航）研究小組獲得第二名。

事情起因：

國泰君安非銀于1月21日9點16分發(fā)布：《混改將成為保險股當(dāng)前最大催化劑》①新華保險（601336）停牌期間，《上海證券報》報道其大股東匯金或?qū)⑥D(zhuǎn)讓股權(quán)給阿里，這符合我們之前所言保險公司國企改革存超預(yù)期的判斷。②中國太保的國有股東上海國資即將發(fā)行以太保A股為擔(dān)保的可交換債，新華保險國有股東寶鋼已于2014年底發(fā)行可交換債，以所持新華保險A股擔(dān)保；引發(fā)社會資本接盤和上海國企改革深化預(yù)期。③新華、太保、國壽的國有股占比分別約為79%、65%、95%，保險股的混改動向?qū)硇落J實力股東，為公司增加發(fā)展新動力。④【保險四大催化劑“保費+投資+混改+政策”將形成保險股的全新預(yù)期】。推薦新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安。

而1月21日下午17點海通證券非銀發(fā)布：《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦】1)央行、保監(jiān)會21日允許保險發(fā)行資本補(bǔ)充債(清償順序列于保單責(zé)任/其他負(fù)債后，先于股權(quán)資本)；2)發(fā)行資本補(bǔ)充債券需償付能力超過100%，資本補(bǔ)充債券和次級債余額不得超凈資產(chǎn)100%。3)14年以來銷售環(huán)境顯著好轉(zhuǎn)，1月開門紅大超預(yù)期，融資渠道拓展為保費增長提供充足資本支持。4)作為唯一可以加杠桿配股票的行業(yè)，保險是牛市中后期彈性最大品種！【配合“投資+保費+政策+混改”四輪驅(qū)動基本面反轉(zhuǎn)】，繼續(xù)推薦，首推平安。

紛爭焦點：

從上述兩家券商當(dāng)日發(fā)布的內(nèi)容看，兩家券商內(nèi)容各不相同，國泰君安第一觀點是引述媒體“混改”公開報道，第二觀點，以保險公司發(fā)債為緣，對混改可能超預(yù)期的點評，而第三部分基本是上面兩部分的延續(xù)；

而從海通證券內(nèi)容看，第一、第二部分內(nèi)容是從保險公司發(fā)行補(bǔ)充債的角度，第三部分是2014年以來銷售環(huán)境好轉(zhuǎn)，第四部分再次強(qiáng)調(diào)了保險行業(yè)是唯一可以加杠桿的行業(yè)。

由于媒體對保險混改的公開報道，當(dāng)日保險混改是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點，因此單就“混改”一說，兩家券商發(fā)布的點評內(nèi)容分析并非雷同，而從某種程度上而言，海通證券的點評內(nèi)容似乎更為豐富。由于國泰君安發(fā)布時間早于海通證券，國泰君安指責(zé)海通證券抄襲，兩家券商唯一的相似之處，在于末尾。

其中國泰君安之處的保險四大催化劑“保費+投資+混改+政策”，與海通證券，四輪驅(qū)動基本面反轉(zhuǎn)“投資+保費+政策+混改”一致，因此國泰君安指責(zé)海通證券抄襲，最大的爭議點就應(yīng)在與此。

雙方推薦邏輯的起底

國泰君安指出保險行業(yè)四大催化劑“保費+投資+混改+政策”；海通證券四輪驅(qū)動基本面反轉(zhuǎn)“投資+保費+政策+混改”，兩家券商這一觀點得出，前后的邏輯又是怎樣呢？

國泰君安指責(zé)海通證券抄襲，到底是誰偷了誰？

本輪“非銀”行情起始于2014年9月，以券商先行啟動為代表，而本次爭論保險行情起步稍晚，大致在2014年11月份左右，因此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將從2014年9月至今，兩家券商針對保險市場的一系列報告，進(jìn)行詳細(xì)梳理。

首先買方機(jī)構(gòu)看研報為研究雙方研究報告為收集平臺。

國泰君安1篇行業(yè)深度+2015年策略

2014年9月至今，國泰君安“非銀”團(tuán)隊發(fā)布了1篇保險行業(yè)深度報告時間為2014年10月14日，《中國保險公司的股權(quán)投資：收益與風(fēng)險的博弈》，在該報告的趨勢展望中：

①外部：新“國十條”催生創(chuàng)新藍(lán)海。新“國十條”鼓勵保險資金參股健康、醫(yī)療、安保以及國家戰(zhàn)略所引導(dǎo)的重大工程、民生工程和新興領(lǐng)域；計劃中的保費保持15%高增速是險資規(guī)模增長的源泉；二代償付能力建設(shè)將監(jiān)管重心后移；投資海外股票市場開放，風(fēng)險對沖工具進(jìn)一步豐富。

②內(nèi)部：資產(chǎn)配臵主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營。從傳統(tǒng)的負(fù)債決定資產(chǎn)匹配，轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)配臵主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營。險資運用結(jié)構(gòu)多元化，直投的財務(wù)與戰(zhàn)略投資并舉，產(chǎn)品設(shè)計受制于資產(chǎn)配臵。

在2014年四季度第一篇保險行業(yè)深度報道中，并沒有提及保險“混改”。除了上述單獨針對保險行業(yè)深度報道外，11月20日，國泰君安2015“非銀”投資策略，從四個方面闡述保險行業(yè)投資要點，1，保險產(chǎn)品從投資品轉(zhuǎn)型為消費品；2，投資收益率上行；3，會計利潤仍有釋放空間；4，政策紅利落地，催化劑價值洼地反轉(zhuǎn)。

其中在上述政策落地要點中，國泰君安強(qiáng)調(diào)的是僅兩點，其一，保險業(yè)新“國十條”將完善健康保險稅收政策；鼓勵保險公司開収醫(yī)療保險產(chǎn)品不基本醫(yī)療保險相衎接。其二滬港通落地幵配套稅收優(yōu)惠政策，增量資金加牛市思維確立，將帶勱機(jī)極投資者加大對保險板塊的關(guān)注。

海通：4篇行業(yè)報告+2015年策略

相比于有國泰君安針對保險行業(yè)的1篇行業(yè)報道+2015年策略；海通證券期間發(fā)布了4篇單獨針對保險行業(yè)報告，以及1篇2015年策略。

2014年11月3日發(fā)布《凈資產(chǎn)大增 收益率繼續(xù)提高》，海通證券給出的投資建議，投資建議：1）基本面：資產(chǎn)端投資收益率顯著提高，受益于債市回暖和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改善，負(fù)債端保費增速大幅提升，受益于銀行理財產(chǎn)品等收益率下降帶來的資金回流保險和保險收益率提高提升產(chǎn)品吸引力。2）政策面：“國十條”給出了保險行業(yè)未來的基本原則和發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計后續(xù)政策將陸續(xù)出臺，如遞延養(yǎng)老稅等。預(yù)計未來遞延養(yǎng)老試點在全國推廣后，將為壽險行業(yè)帶來兩位數(shù)的保費增速。目前行業(yè)平均14P/EV 僅1.07倍，處于歷史低點。中國平安0.85 倍的P/EV 最低，中國人壽、新華保險、中國太保也僅1 倍出頭。滬港通推出后估值修復(fù)需求強(qiáng)烈，未來估值修復(fù)空間較大。目前行業(yè)估值已接近清算價值，長期投資價值出現(xiàn)。

2014年11月27日，《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》海通證券從政策催化、投資催化的角度予以闡述，其中政策催化，預(yù)計保險交易所、個稅遞延養(yǎng)老阿伯先明年或?qū)?；投資催化強(qiáng)調(diào)，保險作為唯一能加杠桿投資股票的金融機(jī)構(gòu)，在牛市行情下投資收益彈性更大。

2014年12月2日，非銀2015年投資策略，針對保險行業(yè)，海通證券的觀點為基本面回暖，確定性最強(qiáng)的子行業(yè)，給出的理由依然延續(xù)前期的觀點，

1是保險行業(yè)兩大催化劑推動板塊上漲，2，行業(yè)基本面持續(xù)向好，保費，投資雙雙回暖，3估值橫向、縱向比較均明顯低估。

2014年12月23日，《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風(fēng)起航》，海通證券觀點是牛市中后期品種，行業(yè)基本面全面回暖，政策面未來全面向好，投資價值明確！再次從保費端、投資端、業(yè)績端三方面論述行業(yè)投資機(jī)會。

2014年12月30日，《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》海通證券再次論述目前是最佳配置時點，核心觀點，1保險行業(yè)是牛市中后期品種；2.資產(chǎn)端受益于股權(quán)、非標(biāo)類資產(chǎn)占比提升；3負(fù)債端保險產(chǎn)品吸引力提升，保費繼續(xù)向上；4估值仍有向上空間。

有業(yè)內(nèi)投資經(jīng)理認(rèn)為，從上述兩家券商保險股投資邏輯看，雙方都是從各自的層面闡述其投資思路，并沒有誰抄襲誰的之說，而單從對機(jī)構(gòu)的服務(wù)來看，海通證券丁文韜應(yīng)該是比較勤勞的賣方研究員，去年四季度至今數(shù)篇行業(yè)深度報告，已經(jīng)將保險股的投資思路講的比較透徹。另一方面，從對保險行業(yè)的理解看，海通證券丁文韜也更具優(yōu)勢，他在保險行業(yè)深耕多年， 英國準(zhǔn)精算師，2004-2009年間在保險公司和PwC精算咨詢部從事精算工作，因此丁文韜帶領(lǐng)研究團(tuán)隊在保險股領(lǐng)域研究也是深受機(jī)構(gòu)投資者喜愛。

國泰君安非銀團(tuán)隊指責(zé)海通證券非銀團(tuán)隊抄襲一說，如果沒有確鑿的證據(jù)，如何能讓投資者信服？