每經(jīng)編輯｜郭鑫

在創(chuàng)造了36天的A股最快過(guò)會(huì)紀(jì)錄之后，工業(yè)富聯(lián)（富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司）于2018年6月8日正式登陸A股，然而，它的獨(dú)角獸光環(huán)僅在3個(gè)漲停板之后便開(kāi)始黯淡，其后是連續(xù)不斷地下挫。

10月8日，工業(yè)富聯(lián)在A股交易整整四個(gè)月的檔口，其股價(jià)首次跌破13.77元的發(fā)行價(jià)，截至14點(diǎn)25分，工業(yè)富聯(lián)一度跌至13.75元，市值回落至2710億元，較高點(diǎn)（5193億元）縮水超過(guò)47%，市值蒸發(fā)2480億元。

破發(fā)的獨(dú)角獸 凈利率僅3.42%

其實(shí)，工業(yè)富聯(lián)從上市伊始便飽受估值過(guò)高的爭(zhēng)議。

作為全球最大電子代工企業(yè)鴻海精密集團(tuán)旗下的子公司，披著工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)外衣、甚至將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嵌入公司名稱的工業(yè)富聯(lián)，究竟算是一家科技公司還是一家代工廠？

這不僅關(guān)系到工業(yè)富聯(lián)的名稱、宣傳，更關(guān)系到需要投資者用真金白銀撐起來(lái)的未來(lái)預(yù)期。

8月13日，工業(yè)富聯(lián)披露上市后首份財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)富聯(lián)2018年上半年?duì)I收1589.9億元，同比增長(zhǎng)16.29%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)54.4億元，同比增長(zhǎng)2.24%。

1589.9億元的營(yíng)收讓工業(yè)富聯(lián)穩(wěn)坐同行業(yè)公司營(yíng)收規(guī)模之首，但3.4%的凈利率卻顯得薄如蟬翼。在同花順電子制造行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)的58家上市公司中，工業(yè)富聯(lián)排名第36，處于中游偏后的位置。

掩蓋在上半年業(yè)績(jī)之下的，則是工業(yè)富聯(lián)第二季度13%的營(yíng)收增速和0.36%的凈利潤(rùn)增速。

而往前追溯，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)也并不如人意，呈現(xiàn)持續(xù)下滑的狀態(tài)。該公司2015年至2017年的凈利潤(rùn)率分別為5.26%、5.27%和4.48%。同期綜合毛利率分別為10.50%、10.65%和10.14%。不斷走低的毛利率和凈利率，當(dāng)然和制造主業(yè)屬性不無(wú)關(guān)系。

顯然，成立僅三年的工業(yè)富聯(lián)還沒(méi)來(lái)得及搭上工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的快車，就幾乎陷入利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯的泥潭。這樣的表現(xiàn)當(dāng)然是不符合投資者對(duì)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸的預(yù)期的。

這樣低效的增長(zhǎng)率，對(duì)于一家自稱“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”概念的上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論如何也是說(shuō)不過(guò)去的。低到塵埃的毛利率也恰恰說(shuō)明了這家公司本質(zhì)上還是那個(gè)代工廠，盡管154頁(yè)的半年報(bào)只字未提代工業(yè)務(wù)，甚至都沒(méi)有提蘋(píng)果，只是閃爍其詞的說(shuō)：某美國(guó)知名品牌手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件（不過(guò)在招股書(shū)里還是說(shuō)了實(shí)話的，把代工的廠家羅列出來(lái)：Amazon、 Apple、 ARRIS、 Cisco、 Dell、HPE、華為、聯(lián)想、 NetApp、 Nokia、 nVidia 等） 。

尷尬的護(hù)城河

工業(yè)富聯(lián)承載著富士康集團(tuán)創(chuàng)始人郭臺(tái)銘的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)夢(mèng)想，這是很多人看好工業(yè)富聯(lián)的理由。

如果鴻海精密、富士康真的能如愿轉(zhuǎn)型工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，那么工業(yè)富聯(lián)將成為直接受益的上市公司。

而在成功轉(zhuǎn)型之前，工業(yè)富聯(lián)也依舊是A股制造業(yè)的龍頭企業(yè)。

據(jù)同花順電子制造行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，工業(yè)富聯(lián)2018年上半年的營(yíng)收規(guī)模比同行業(yè)第2名~第20名的同時(shí)期營(yíng)收之和還要大。

同花順電子制造行業(yè)分類A股上市公司營(yíng)收前10

在制造業(yè)，更大的營(yíng)收規(guī)模意味著更高的市場(chǎng)地位、面對(duì)上下游廠商更強(qiáng)的議價(jià)能力以及更好的成本控制能力。工業(yè)富聯(lián)是其中的代表，這是工業(yè)富聯(lián)最強(qiáng)大的護(hù)城河。

在2018年半年度報(bào)告中，工業(yè)富聯(lián)也將豐富的客戶資源及長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系列為“報(bào)告期內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”第一條。

奧維云網(wǎng)高級(jí)研究經(jīng)理張金陽(yáng)對(duì)36氪分析稱，“從供應(yīng)鏈管理的角度來(lái)看，大客戶為了保證品質(zhì)與供應(yīng)的穩(wěn)定本身就不會(huì)輕易更換代工廠，一般的做法是首先建立穩(wěn)定的代工廠后，開(kāi)始扶植第二甚至第三家代工廠以降低風(fēng)險(xiǎn)提高議價(jià)權(quán)。”

而在電子制造業(yè)普遍采用的Buy and Sell模式（客戶在采購(gòu)部分原材料后由其銷售給公司，由公司進(jìn)行加工制造后再向客戶銷售產(chǎn)成品）下，工業(yè)富聯(lián)這樣的巨型代工廠的地位只會(huì)越來(lái)越穩(wěn)固。

張金陽(yáng)稱，“小的代工廠根本沒(méi)有那么大的現(xiàn)金流去接大客戶的單子，所以現(xiàn)在代工廠也開(kāi)始越來(lái)越集中。”

但對(duì)于工業(yè)富聯(lián)來(lái)說(shuō)，這樣的護(hù)城河卻也是制約其估值的關(guān)鍵因素。

一方面，在成為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之前，工業(yè)富聯(lián)仍需要大量的員工來(lái)支撐起龐大的生產(chǎn)流水線，據(jù)工業(yè)富聯(lián)在招股書(shū)中的披露，截至2017年底，工業(yè)富聯(lián)共有26.9萬(wàn)名員工，其中75.57%為生產(chǎn)制造人員，是典型的勞動(dòng)密集型企業(yè)。

和工業(yè)富聯(lián)形態(tài)最相似的，是作為母公司的鴻海精密和兄弟公司富智康，但是工業(yè)富聯(lián)的市銷率（適用于更看重營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)）卻達(dá)到鴻海精密的3.3倍左右，是富智康的11.1倍左右，估值明顯偏高。

數(shù)量龐大的員工可以讓工業(yè)富聯(lián)在代工市場(chǎng)上占據(jù)一席之地，卻沒(méi)辦法讓工業(yè)富聯(lián)的股價(jià)騰飛。

來(lái)源：工業(yè)富聯(lián)招股書(shū)

另一方面，工業(yè)富聯(lián)的營(yíng)收有很大一部分來(lái)自海外客戶和海外市場(chǎng)。

在半年度報(bào)告中，工業(yè)富聯(lián)再次提示了客戶集中度較高和境外經(jīng)營(yíng)兩大風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)富聯(lián)稱：“國(guó)際關(guān)系緊張、戰(zhàn)爭(zhēng)、貿(mào)易制裁等無(wú)法預(yù)知的因素或其他不可抗力情形，可能對(duì)公司境外業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展和持續(xù)發(fā)展帶來(lái)潛在不利影響。”

今年6月，工業(yè)富聯(lián)曾就這一問(wèn)題在互動(dòng)平臺(tái)上回應(yīng)稱，“公司是一家全球布局的企業(yè)，已在全球六大洲、多個(gè)國(guó)家建廠，憑借成本優(yōu)勢(shì)和完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，有充分應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的能力和對(duì)策。”

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)何時(shí)助力開(kāi)啟轉(zhuǎn)型之路？

今年蘋(píng)果新品有一款史上最貴iPhone，價(jià)格高達(dá)12000元之多，并且銷量也不錯(cuò)。在蘋(píng)果公司CEO庫(kù)克偷著樂(lè)的時(shí)候，蘋(píng)果的代工廠—富士康也在悄悄地?cái)?shù)錢。不過(guò)，資本市場(chǎng)卻不大買賬，富士康在A股上市公司——工業(yè)富聯(lián)的股價(jià)在上市沖高后一路走低，上市僅僅四個(gè)月后就跌破發(fā)行價(jià)13.77元。

來(lái)自香港投行的觀點(diǎn)認(rèn)為，“工業(yè)富聯(lián)大股東鴻海精密的市盈率僅為10倍左右，因此前者在A股可能面臨一定的拋售壓力。同時(shí)，該公司的買入機(jī)會(huì)應(yīng)該是其市盈率下滑至15倍左右。截至9月25日，該公司動(dòng)態(tài)市盈率為26.1倍，靜態(tài)市盈率為17.91倍。而從預(yù)測(cè)其2018年每股收益為0.88元來(lái)測(cè)算，13.2元/股附近才是合理的入場(chǎng)點(diǎn)。”

從大熱到大冷，市場(chǎng)為何對(duì)頂著獨(dú)角獸光環(huán)的工業(yè)富聯(lián)態(tài)度發(fā)生如此大轉(zhuǎn)變呢？

對(duì)于A股投資者而言，提到工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，幾乎機(jī)會(huì)想到工業(yè)富聯(lián)，可以說(shuō)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是工業(yè)富聯(lián)提振股價(jià)所能找到的最好的故事范本，但想要把這個(gè)故事講好卻沒(méi)那么容易。

在工業(yè)富聯(lián)公布2018中期業(yè)績(jī)后，中金公司、群益證券、平安證券、華金證券均給出增持評(píng)級(jí)，在報(bào)告中提及最多的正是“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。

從半年度報(bào)告來(lái)看，工業(yè)富聯(lián)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)才剛起步，遠(yuǎn)沒(méi)有到能拉動(dòng)公司營(yíng)收或利潤(rùn)增長(zhǎng)的程度。

從公司目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，轉(zhuǎn)型之路非常艱辛并且充滿不確定性，是否能夠脫離產(chǎn)業(yè)鏈最低端打工仔的地位，實(shí)現(xiàn)真正宣稱的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的高端產(chǎn)業(yè)，還需拭目以待。

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