去年，注冊制試點在科創(chuàng)板落地可謂是中國資本市場改革取得的一大突破；今年，注冊制試點的范圍不斷擴大。 4月27日晚間，隨著《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》等文件的落地，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革大幕正式拉開。同時，4月27日起進入正式申報受理階段的新三板精選層也趨向于注冊制。 對一些擬上市公司而言，未來上市可選擇的余地增加了，但問題也隨之而來——同樣都是注冊制，同樣都服務的是創(chuàng)新型企業(yè)，未來擬上市公司究竟應該選擇在哪里上市為好呢？ 有分析認為，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、精選層作為多層次資本市場改革的組成部分，這三個板塊未來的方向是錯位發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板的定位應該介于科創(chuàng)板和精選層之間，與后兩者相比既有差異，又有交集。所以擬上市企業(yè)在具體選擇在哪里上市時，還是要結(jié)合自身情況，“有所為有所不為”。 科創(chuàng)板or創(chuàng)業(yè)板？ 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板上市門檻的對比 （圖片來源：中金公司） 最近，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革加速推進，啟動了發(fā)行、上市、信披、交易及退市等一系列基礎性制度改革。那么相比去年已經(jīng)落地的科創(chuàng)板，在實行注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的差異究竟在哪里？ 在一些投行人士看來，在經(jīng)過注冊制改革后，一個直觀的變化是：創(chuàng)業(yè)板的上市門檻將比過去有所降低。 日前，某中大型券商投行業(yè)務總監(jiān)對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革進行了解讀。他表示，原來創(chuàng)業(yè)板實行的是核準制，此次深交所發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）里的相關財務指標相較以往核準制下的要求有所降低，原來對創(chuàng)業(yè)板上市門檻的實操要求是最近一年的凈利潤不少于5000萬元，而根據(jù)《征求意見稿》里的第一套上市標準僅要求企業(yè)最近兩年的累計凈利潤不低于5000萬元。 上海某大型券商投行部門高級經(jīng)理則向記者表示，注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板的第二套上市標準（預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元）對企業(yè)而言相對更容易達到，預計今后企業(yè)在申報創(chuàng)業(yè)板時會更多地考慮選擇這套標準。 另外，上述投行業(yè)務總監(jiān)指出，科創(chuàng)板對上市公司有科創(chuàng)屬性的要求，創(chuàng)業(yè)板在這方面則沒有明確的要求，而其他的合法合規(guī)要求與科創(chuàng)板趨同。 雖然創(chuàng)業(yè)板在改革后的上市門檻會有所降低，但也有一些“硬性”的指標。值得注意的是，相比科創(chuàng)板和精選層，注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板的3套上市標準均對擬申報公司的凈利潤或營收有具體的要求。因此對那些還沒有什么收入、尚未盈利的創(chuàng)新類企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板就不是最好的選擇。 另外，注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板對紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)的相關入門條件均要求最近一年凈利潤為正，而科創(chuàng)板未有此要求。這就意味著，未來對尚未盈利的紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)而言，科創(chuàng)板將是更理想的上市地。 對于創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的各自定位，上述投行業(yè)務總監(jiān)表示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都是我國多層次資本市場建設的組成部分，相關改革旨在錯位發(fā)展。根據(jù)此次創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革來看，對于創(chuàng)業(yè)板的定位有偏重傳統(tǒng)企業(yè)的傾向，而對科創(chuàng)板的定位則明確聚焦科創(chuàng)類企業(yè)。比如今年3月，證監(jiān)會曾發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，對科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)屬性進行了界定。 精選層or創(chuàng)業(yè)板？ 4月27日是精選層擬掛牌企業(yè)申報材料的第一天，恰好當天晚上《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》等有關創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的系列政策文件落地。 這樣的巧合，讓一些機構(gòu)人士把精選層和創(chuàng)業(yè)板進行了一番“同框比較”。 科創(chuàng)板、注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板、精選層各套上市（進層）標準的對比 （圖片來源：安信證券新三板研究團隊） 根據(jù)《征求意見稿》，注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板的第一套上市標準和精選層第一套進層標準都對凈利潤有所要求，且相關要求較為接近。創(chuàng)業(yè)板的要求是最近兩年的凈利潤累計不少于5000萬元，精選層的要求是最近兩年凈利潤均不低于1500萬元或者最近一年凈利潤不低于2500萬元。不過相比創(chuàng)業(yè)板，精選層的第一套進層標準，還對企業(yè)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有具體的要求。 此外，創(chuàng)業(yè)板的3套上市標準都對擬申報公司的凈利潤或營收有具體的要求，而精選層的第四套進層標準對凈利潤和營收均沒有要求，只要求最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元，而創(chuàng)業(yè)板的3套上市標準均不含研發(fā)投入的要求。 值得一提的是，截止4月30日，有8家新三板公司的精選層申報獲股轉(zhuǎn)公司受理。從這些公司披露的財報來看，均符合注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板的第一套上市標準，即最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元。 對于未來門檻降低后的創(chuàng)業(yè)板是否會和精選層構(gòu)成一定競爭關系，董秘一家人創(chuàng)始人崔彥軍向記者表示：“創(chuàng)業(yè)板這次改革之后，實際上，創(chuàng)業(yè)板、精選層與科創(chuàng)板的區(qū)別還是比較明顯的：科創(chuàng)板的要求明顯更高一些，尤其是要求公司具備科創(chuàng)屬性。預計那些科創(chuàng)屬性強的企業(yè)肯定會選科創(chuàng)板，科創(chuàng)板屬性不強的企業(yè)會考慮來創(chuàng)業(yè)板，因為創(chuàng)業(yè)板對科創(chuàng)屬性這塊沒有明確的要求。而創(chuàng)業(yè)板此次改革完成之后，它的定位又比精選層稍微高那么一點，所以這樣的話對精選層還是有一定的沖擊，尤其是對凈利潤4、5千萬或者以上的企業(yè)，畢竟精選層和創(chuàng)業(yè)板在合格投資者的規(guī)模上差距還是較大的?！?“所以說，我覺得改革后的創(chuàng)業(yè)板會把精選層頭部的企業(yè)‘截流’一部分，這個應該是非常明顯的?！彼嬖V記者。 而在投行人士看來，在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革完成后，其對于中小企業(yè)的吸引力將有所增加。 北京某中型券商投行人士日前向記者表示，五一節(jié)過后，他所在團隊會逐個拜訪企業(yè)客戶，建議他們選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，“客戶上了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板后就可以獲得非常高的估值提升和很好的流動性。相比之下，精選層目前在這些方面還存在不確定性，而且規(guī)定保薦機構(gòu)須是主辦券商，對投行開展業(yè)務也存在限制?！彼硎?，其所在的投行將目標客戶聚焦在剛好符合創(chuàng)業(yè)板、精選層上市標準階段的中小民營企業(yè)之上。 一些投行業(yè)內(nèi)人士認為，此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革給了中小投行更多的展業(yè)機會，相比科創(chuàng)板的IPO集中在少數(shù)大型投行，中小投行有望在創(chuàng)業(yè)板IPO拿到更多的份額。 雖然近階段申請赴精選層掛牌儼然已經(jīng)成為了新三板的一種時尚，不過還是有不少新三板企業(yè)執(zhí)著于A股IPO。 此前曾接受A股IPO輔導、未來準備沖擊創(chuàng)業(yè)板的某新三板企業(yè)董秘向記者講述了在精選層落地的背景下，仍然選擇創(chuàng)業(yè)板的原因。她表示，一方面是因為公司此前準備IPO已久，一方面目前精選層的轉(zhuǎn)板細則仍不太確定，究竟符合怎么樣的條件才能夠轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在其實都還不太明朗。在最近創(chuàng)業(yè)板注冊制改革相關政策落地后，其所在公司堅定了選擇創(chuàng)業(yè)板的想法。 不過據(jù)部分行業(yè)人士觀察，目前暫時還沒有看到擬精選層企業(yè)臨時改“賽道”，轉(zhuǎn)而啟動創(chuàng)業(yè)板上市進程的公司。 3個板誰最具“性價比”？ 雖然表面上看，企業(yè)無論在哪個板塊實現(xiàn)上市都有機會體現(xiàn)其自身價值，例如以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)的溫氏股份，在創(chuàng)業(yè)板上市后曾長期位居創(chuàng)業(yè)板市值第一，而即使在改革前的新三板也不乏永安期貨、鋼銀電商等各行業(yè)的頭部企業(yè)。 不過據(jù)某上市券商投行人士介紹，一般企業(yè)上市選擇哪個板肯定都是很謹慎的，選這個板而沒有選那個板一般都有相關的原因。 對此，上海某資深保代將企業(yè)選擇上市目的地的動機簡單歸結(jié)為一句話：“哪個（板）估值高就奔哪里”。 去年落地的科創(chuàng)板由于其打破23倍發(fā)行市盈率的隱形紅線，實行了市場化發(fā)行，所以很快就得到了擬上市企業(yè)的認同，截止目前，科創(chuàng)板的上市企業(yè)數(shù)量已達100家。 據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年以來已經(jīng)完成發(fā)行的102家科創(chuàng)板企業(yè)的平均IPO發(fā)行市盈率高達58.3倍，遠超滬深主板、創(chuàng)業(yè)板23倍的IPO發(fā)行市盈率紅線。此外科創(chuàng)板中還有滬硅產(chǎn)業(yè)、百奧泰、澤璟制藥3家虧損企業(yè)。在募資金額上，這102家已完成發(fā)行的科創(chuàng)板企業(yè)的平均募資凈額達10.9億元，遠超去年以來創(chuàng)業(yè)板新股5.26億元的平均募資凈額。 不過隨著今年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的正式落地，此前科創(chuàng)板所有的估值優(yōu)勢將不再是獨享。另外，目前不少申報精選層的企業(yè)其實也符合創(chuàng)業(yè)板的上市標準（尤其是創(chuàng)業(yè)板的第一、二套標準）。那么在這樣的背景下，相比同樣實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，精選層的“性價比”又體現(xiàn)在哪里？ 對此，資本邦研究院首席研究員夏然向記者表示：“根據(jù)創(chuàng)業(yè)板最新上市審核規(guī)則征求意見稿，最低門檻應為‘最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元’。當前創(chuàng)業(yè)板平均動態(tài)市盈率超過40倍，保守按照20倍市盈率來算，創(chuàng)業(yè)板最低上市門檻預計市值應不低于5億元，科創(chuàng)板最低上市門檻預計市值不低于10億元，而精選層最低上市門檻預計市值不低于2億元。因此相比科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，精選層的上市門檻相對較低。精選層主要面向暫時無法達到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市門檻的企業(yè)。且精選層有轉(zhuǎn)板制度，在精選層連續(xù)掛牌滿一年以上、符合交易所上市條件的，可以直接轉(zhuǎn)板A股上市。后續(xù)隨著企業(yè)成長壯大，滿足相應上市門檻后可以選擇轉(zhuǎn)板上市?！?“從融資能力來看，當前申報精選層的企業(yè)平均預計融資2億~3億元，約為創(chuàng)業(yè)板上市融資金額的一半，對于暫時達不到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市門檻但急需融資加快業(yè)務拓展的企業(yè)而言具有較好吸引力”，夏然指出。 此外，值得注意的是，精選層的4套進層標準里有2套與研發(fā)投入有關，而科創(chuàng)板的5套上市標準里也有2套與研發(fā)有關，但創(chuàng)業(yè)板的3套上市標準里都沒有研發(fā)投入指標。 對此，夏然認為，未來精選層和科創(chuàng)板有望形成差異化的競爭格局，“當前，曾經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)占科創(chuàng)板已上市企業(yè)及在排隊企業(yè)的比重均在30%左右，也就是說，新三板已成為科創(chuàng)板重要的企業(yè)資源池?？苿?chuàng)板最低上市門檻為預計市值不低于10億元，而精選層最低上市門檻為預計市值不低于2億元，上市門檻的顯著差異也為精選層與科創(chuàng)板差異化競爭打下了基礎?？傮w而言，科創(chuàng)板、精選層將呈金字塔結(jié)構(gòu)，科創(chuàng)板主要面向體量較大或相對成熟一些的企業(yè)；而精選層主要面向當前體量相對較小或成長依然偏早期的企業(yè)，并為這類企業(yè)提供公開發(fā)行融資上市的機會，這也體現(xiàn)了我國多層次資本市場建設正不斷完善?！?雖然注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板是不少企業(yè)更理想的上市目標，不過其通常并不算短的審核周期讓“排隊審核”成了常有的事。 而在一些業(yè)內(nèi)人士看來，精選層在審核周期上可能有更高的效率。從最近擬掛牌精選層企業(yè)的申報受理情況來看，全國股轉(zhuǎn)公司通常僅用一天時間就完成了申報材料的審查和補充材料，并正式予以受理。此外，還出現(xiàn)了藍山科技當天申報申請材料，全國股轉(zhuǎn)公司當天就予以受理的情況。 相比之下，去年3月18日起，上交所開始正式受理各投行對科創(chuàng)板項目的申報，直到4天后的3月22日，首批9家科創(chuàng)板獲受理企業(yè)才正式亮相。 崔彥軍向記者表示，預計精選層的審核周期應該在2~4個月，會快于創(chuàng)業(yè)板的平均600天和科創(chuàng)板的平均228天。 他認為，申報精選層的企業(yè)過去就已經(jīng)在新三板掛牌，從新三板公司有申報精選層意向起，股轉(zhuǎn)公司就有條件做前置審核，不需要像A股IPO那樣從頭開始審，只需要著重審查一些核心風險點即可，所以預計精選層的審核周期會短于A股。 此外，還有分析認為，精選層在股東減持個人所得稅、鎖定期等方面亦有優(yōu)勢。由于精選層這一層級仍然在新三板，所以股東減持可能無需繳納個人所得稅。