每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中郵證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

上海機(jī)場(chǎng)披露免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同補(bǔ)充協(xié)議

上海機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告，披露關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議的公告。新補(bǔ)充協(xié)議涉及到對(duì)上海浦東機(jī)場(chǎng)、上海虹橋機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)租金收取范圍及收取方式進(jìn)行調(diào)整。

扣點(diǎn)優(yōu)化利好機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)態(tài)健康發(fā)展

我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)免稅店場(chǎng)地出租方及免稅運(yùn)營(yíng)商承租方在運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)態(tài)時(shí)存在不可能三角，即不可能同時(shí)滿足免稅品價(jià)格優(yōu)勢(shì)、免稅運(yùn)營(yíng)商承租方獲取合理利潤(rùn)、機(jī)場(chǎng)免稅店場(chǎng)地出租方收取高扣點(diǎn)。商業(yè)合作很難在一方長(zhǎng)期虧損的狀態(tài)下維系，尤其在上海機(jī)場(chǎng)收購(gòu)了日上免稅的部分股權(quán)后，雙方利益已經(jīng)高度綁定，因此優(yōu)化扣點(diǎn)方案勢(shì)在必行，本次方案調(diào)整也是前期市場(chǎng)預(yù)期的落地。

綜合來(lái)看，參考日上上海的凈利潤(rùn)率情況，扣除2020年-2021年特殊情況，其凈利潤(rùn)率大致在5-10%之間，而參考2023年前三季度中免31.8%的毛利潤(rùn)率，我們認(rèn)為按照過(guò)往的利益分配方式，新協(xié)議的綜合提成率應(yīng)大致在22%-27%之間。

根據(jù)浦東機(jī)場(chǎng)的月保底銷售提成5245.5萬(wàn)元及2023年三季度月均國(guó)際及地區(qū)航線客流的80%即147萬(wàn)人次和預(yù)期的22%-27%的綜合提成率推算，觸及保底銷售提成的客單價(jià)約為132.2元-162.2元，而2019年浦東機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)大概在350元左右，遠(yuǎn)超當(dāng)前保底，因此考慮到可能的激勵(lì)條款，實(shí)際的綜合扣點(diǎn)率可能略低于25%。

我們維持機(jī)場(chǎng)免稅未來(lái)的看點(diǎn)在于銷售額而非扣點(diǎn)率的判斷。盡管面臨著多種渠道分流，但免稅品理論上的終極價(jià)格優(yōu)勢(shì)并未改變。本次扣點(diǎn)率下調(diào)，相比于2019年之前雖然在一定程度上影響了存量免稅業(yè)務(wù)的租金收益，但上海機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)態(tài)的銷售價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望提升，且機(jī)場(chǎng)店線上預(yù)購(gòu)買機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)提貨的銷售額提成提取方式等同于線下銷售，市內(nèi)店線下購(gòu)買機(jī)場(chǎng)提貨或也適用于這種模式，有助于未來(lái)客單價(jià)的增長(zhǎng)。

國(guó)際航線平穩(wěn)恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)客流有望進(jìn)一步提升

2023年民航市場(chǎng)平穩(wěn)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)回暖較快，但國(guó)際航線恢復(fù)速度略低于市場(chǎng)預(yù)期，截至2023年12月26日，民航國(guó)際航線客運(yùn)航班量七日滾動(dòng)平均航班量為1680班，恢復(fù)至2019年同期的63.0%。就上海機(jī)場(chǎng)而言，2023年三季度國(guó)際及地區(qū)航線旅客量已經(jīng)達(dá)到551萬(wàn)人次（浦東）、74萬(wàn)人次（虹橋），其中三季度浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際、地區(qū)航線旅客量分別恢復(fù)至2019年同期的51.9%和75.1%。2023年7月政治局會(huì)議提出增加國(guó)際航班，后續(xù)國(guó)家多次出臺(tái)政策，持續(xù)刺激國(guó)人出境及外國(guó)人來(lái)華需求，且各航司或更為積極的復(fù)航國(guó)際航線消納寬體機(jī)運(yùn)力，因此我們預(yù)計(jì)2024年機(jī)場(chǎng)旅客量有望進(jìn)一步向2019年同期水平靠攏，利好機(jī)場(chǎng)免稅銷售額增長(zhǎng)。

投資建議

預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為108.6億元、144.9億元、171.2億元，同比分別增長(zhǎng)98.1%、33.5%、18.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為8.6億元、33.3億元、50.1億元，同比分別扭虧、增長(zhǎng)287.3%、增長(zhǎng)50.2%，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)際線復(fù)蘇不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期，大額資本開支，安全事故。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)