每經(jīng)記者｜黃海    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

中小投資者保護(hù)領(lǐng)域再現(xiàn)新的典型案例。近期，上海金融法院依法審結(jié)的兩名原告投資者訴被告金力泰、袁翔、羅甸證券虛假陳述責(zé)任糾紛案（以下簡稱金力泰案）生效。被告袁翔、羅甸已向兩名原告投資者全額支付合計(jì)78.35萬元賠償款。

該案也是2019年修訂《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法）以來，全國首例因上市公司董監(jiān)高未履行公開增持承諾引發(fā)的證券侵權(quán)糾紛案件。

在金力泰案原告代理律師上海邦信陽律師事務(wù)所律師劉博，以及上海融力天聞律師事務(wù)所律師蔡聯(lián)欽看來，金力泰案在同類型案件中具有一定的典型性，在法庭以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)各方合力下，案件用“以案釋法”的形式，首次激活了新證券法第八十四條第二款。

從案件受理到判決出爐，有哪些關(guān)鍵點(diǎn)？6月中旬，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者與金力泰案兩位原告的代理律師進(jìn)行了深入交流。

從0到1：金力泰案的四大爭議焦點(diǎn)

2023年7月13日，原告劉某、鄭某與被告金力泰、袁翔、羅甸證券虛假陳述責(zé)任糾紛?案，被上海金融法院立案受理。隨后，劉博作為原告鄭某的代理律師介入金力泰案。

據(jù)劉博回憶，2023年7月至2025年4月，金力泰案在前后近兩年的時(shí)間里合計(jì)開庭多達(dá)8次。期間，各方做的工作都相當(dāng)之多。比如，在首次開庭前，法院曾與一批維權(quán)投資者及律師進(jìn)行過庭前談話并深度溝通投資者的訴訟請求、事實(shí)與法律依據(jù)，從中選擇了一到兩個(gè)投資者案例作為示范案例。

“這一批投資者與示范性案件的爭議焦點(diǎn)其實(shí)是完全一致的，示范性案例的作用，就是把所有共同的爭議焦點(diǎn)，糅合到一個(gè)案件中進(jìn)行示范性解決。后續(xù)的投資者均可以參照示范案例進(jìn)行調(diào)解或者簡化審理，這種判決機(jī)制對投資者的權(quán)益是一個(gè)很大的保護(hù)。大量簡化了投資者的審理流程，也降低了投資者的時(shí)間和金錢成本，形成了‘審理一案，化解一片’的效果。”劉博說道。

金力泰案審理過程中的一個(gè)大背景是，自2021年以來，各部門不斷加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)力度。

2021年印發(fā)的《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》中，第七條明確要健全民事賠償制度。抓緊推進(jìn)證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施。修改因虛假陳述引發(fā)民事賠償有關(guān)司法解釋，取消民事賠償訴訟前置程序。

這被業(yè)界視為幫助普通股民維權(quán)的一次重要事件。

自2021年以來，劉博接手的投資者維權(quán)案件逐年增加，但在金力泰案之前，還沒有過“因上市公司董監(jiān)高未履行公開增持承諾引發(fā)的證券侵權(quán)糾紛案件”。

無前例可參照，這是金力泰案面臨的難點(diǎn)之一。除此外，在蔡聯(lián)欽看來，案件的難點(diǎn)還包括中小投資者如何準(zhǔn)備充足證據(jù)，以及法律適用、賠償金額及主體的確定上。

上海金融法院在后續(xù)披露的裁判文書中將案件的爭議焦點(diǎn)總結(jié)為四點(diǎn)：案涉公開增持承諾是否構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)行為；如果虛假陳述?為成立，該?為是否具有重?性；案涉虛假陳述?為與投資者的投資損失之間是否存在交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，投資者可獲賠?額應(yīng)當(dāng)如何計(jì)算；三被告的責(zé)任應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定。

圍繞四個(gè)焦點(diǎn)，博弈開啟。

最重要的難點(diǎn)：新證券法第八十四條第二款的首次適用

“這個(gè)案件最難的一個(gè)點(diǎn)，是新證券法第八十四條第二款在全國的首次適用。”劉博說。復(fù)盤整個(gè)案件，如何激活新證券法第八十四條第二款是各方探討的重中之重。

該條款規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等作出公開承諾的，應(yīng)當(dāng)披露；不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

“但是新證券法第八十四條第二款僅規(guī)定了不履行公開承諾需要承擔(dān)賠償責(zé)任，但并未明確定性民事責(zé)任的性質(zhì)及構(gòu)成要件，自該條款立法以來一直處于‘沉睡’狀態(tài)。這一次被告也提供了既往很多上市公司沒有履行增持承諾的案例，并以此抗辯稱‘既往未履行增持承諾案例均未被起訴，我們同樣也無需承擔(dān)這個(gè)責(zé)任’。”劉博回憶道。

如何向法庭準(zhǔn)確傳達(dá)原告的法律和事實(shí)依據(jù)？這是決定案件走向的重要一步。代理律師們給出的思路則比較一致——梳理新證券法第八十四條與第八十五條之間的關(guān)聯(lián)。該思路在后續(xù)庭審過程中被法院采納。

法院也在裁判文書中提及：第八十四條第二款中，民事賠償責(zé)任的法律性質(zhì)及構(gòu)成要件尚不明確，亦是本案各?當(dāng)事?的爭議所在。

但僅有這一點(diǎn)還不夠。“開庭前三天的時(shí)候，我其實(shí)對這個(gè)案子還是一籌莫展的。其他的案件大多都有監(jiān)管的處罰書，寫明哪年哪個(gè)行為構(gòu)成了虛假陳述，相當(dāng)于監(jiān)管已經(jīng)完成了相關(guān)事實(shí)的調(diào)查工作，只需要照抄就行了。但在我們這個(gè)案件中，監(jiān)管只給了譴責(zé)，并沒有作出詳細(xì)的處罰認(rèn)定書，就要求原告自己去論述。這個(gè)難度就比其他的案件要高了好幾個(gè)等級。”幾番思考后，劉博認(rèn)為，破局的關(guān)鍵在于被告承諾增持過程中的資金籌措情況。

通過集中發(fā)問，法院最終調(diào)查出被告沒有將增持資金籌措完畢就貿(mào)然發(fā)布增持公告的關(guān)鍵事實(shí)。從最終庭審結(jié)果來看，這也促成法院最終認(rèn)定被告增持承諾自始不具有可執(zhí)?性，構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)?為。

不到十分之一的賠付率如何算出？

到這一步，實(shí)際才解決了第一個(gè)焦點(diǎn)。在證券侵權(quán)糾紛中，還存在“重大性”的特殊要件。

原告代理律師認(rèn)為，可以從“價(jià)量敏感性”和“重大事件”兩個(gè)角度分析重大性影響。一方面，通過數(shù)據(jù)圖表綜合對比，說明未履行增持承諾對股價(jià)和交易量有明顯的波動(dòng)；另一方面以承諾期間股價(jià)的波峰波谷計(jì)算兩被告履行增持承諾持股比例的變化及對金力泰的控制力的變化。這一論點(diǎn)在重大性判斷中，得到了法庭的采納。

值得注意的是，從受理立案到最終宣判，兩位原告主張的賠償金額出現(xiàn)了較大幅度的減少。其中，劉某的訴求從538.88萬元降至50.61萬元，降幅約90.6%；鄭某的訴求從366.52萬元降至27.74萬元，降幅約92.43%。

“訴訟過程中有各種因素進(jìn)一步明細(xì)化，尤其是在第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對損失作出評估的基礎(chǔ)上，我們綜合考慮各種因素包括訴訟成本等，最后與當(dāng)事人溝通做出了一定的讓步，也是在訴訟過程中的變通。”蔡聯(lián)欽說。

減少的數(shù)額背后，涉及到案件的另一個(gè)難點(diǎn)——賠償數(shù)額的認(rèn)定。

一般而言，股價(jià)的波動(dòng)受到多重因素的影響。想從股價(jià)波動(dòng)中抽絲剝繭厘清“未履行增持承諾”的影響，交叉涉及經(jīng)濟(jì)、金融、會(huì)計(jì)、數(shù)學(xué)等多學(xué)科領(lǐng)域的專業(yè)知識，只能借助構(gòu)建復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化計(jì)算。

據(jù)劉博介紹，在庭審過程中，法庭詢問原被告的意見后，委托了專業(yè)評估機(jī)構(gòu)以及高校通過“多因子遷移同步對比法”搭建了復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。專業(yè)評估機(jī)構(gòu)和高校教授作為專家證人出庭答辯，綜合考慮原被告雙方對數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建意見后，認(rèn)定合理的模型并以此計(jì)算投資者損失因果關(guān)系。最終，原告再按照模型計(jì)算的賠付率對主張金額進(jìn)行變更。

“從司法實(shí)踐的角度來看，我認(rèn)為本案全文公示會(huì)給后續(xù)的投資者非常大的幫助。股民們可以直接參照這個(gè)判決結(jié)果進(jìn)行調(diào)解或簡化庭審流程。模型在示范性案例中已經(jīng)構(gòu)建好了，后續(xù)的投資者只需要把交易流水發(fā)給法官，讓專業(yè)損失核定機(jī)構(gòu)匹配到模型里，自動(dòng)生成結(jié)果，減少流程上的負(fù)擔(dān)；對其他上市公司來說，其實(shí)是告訴上市公司，當(dāng)作出公開承諾的時(shí)候，一定要謹(jǐn)慎而行。這個(gè)案件其實(shí)也是通過以案釋法的方式，首次在全國適用了新證券法第八十四條第二款。”劉博說。

“我覺得這一案件的公開其實(shí)傳遞了一個(gè)信號，那就是標(biāo)志著我國資本市場對投資者保護(hù)機(jī)制將進(jìn)一步完善，從過去對董監(jiān)高個(gè)人主要以行政處罰為主轉(zhuǎn)向民事賠償和行政處罰并重。同時(shí)也提醒每一個(gè)市場的參與者，誠信是資本市場的基石，任何違背承諾的行為，都將付出嚴(yán)重代價(jià)。”談及案件勝訴后的感受，蔡聯(lián)欽說道。

普通投資者該如何去做？

除了金力泰案等典型案例外，近兩年，監(jiān)管多維度不斷加強(qiáng)投資者保護(hù)力度。在證監(jiān)會(huì)2025年“5·15全國投資者保護(hù)宣傳日”活動(dòng)上，證監(jiān)會(huì)副主席陳華平表示：“法治是資本市場的根基，發(fā)揮著固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長遠(yuǎn)的作用，是投資者合法權(quán)益保護(hù)的重要支撐??要優(yōu)化完善投資者保護(hù)制度機(jī)制，筑牢投資者保護(hù)的制度根基。”

從客觀角度來看，與上市公司、董監(jiān)高及專業(yè)機(jī)構(gòu)等主體相比，中小投資者在信息獲取、維權(quán)成本等方面存在天然弱勢?，F(xiàn)如今，在司法與監(jiān)管的護(hù)航下，普通投資者該如何更好地實(shí)現(xiàn)維權(quán)訴求保護(hù)自身合法權(quán)益？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）以金力泰案為例，請教了兩位原告代理律師。

NBD：回顧金力泰案的整個(gè)歷程，您覺得有哪些地方值得普通投資者們參考學(xué)習(xí)？

蔡：對中小投資者，我個(gè)人的建議有兩點(diǎn)。第一，要理性看待上市公司，包括高管的承諾，警惕忽悠式增持。上市公司的利好信息不僅要看說了什么，還要看做了什么。要結(jié)合公司的業(yè)績分紅、行業(yè)前景等基本面綜合考量，這樣才能夠做出正確的投資判斷，同時(shí)堅(jiān)持價(jià)值投資理念。

第二，我認(rèn)為一旦遇到權(quán)益受損，應(yīng)積極通過法律途徑來維權(quán)，尋求專業(yè)幫助。過程中要始終堅(jiān)持、要有信心，沒有賠償?shù)南壤步K究會(huì)被打破。

劉：股民如果發(fā)現(xiàn)自己所投資的上市公司股票被監(jiān)管立案或處罰，首先要在權(quán)威網(wǎng)站查閱相關(guān)信息。如果有證監(jiān)會(huì)或證券交易所作出的監(jiān)管措施文書，可以根據(jù)監(jiān)管部門所查明的虛假陳述的事實(shí)，辨別投資者可以索賠的交易區(qū)間。滿足條件的話，可以自行或者委托律師進(jìn)行索賠，也可以關(guān)注有沒有證券訴訟代表人，參加集體性訴訟。在索賠中，也要及時(shí)關(guān)注法院有沒有對這類案件發(fā)布示范性案例。一旦發(fā)布了示范性案例，相當(dāng)于有了索賠的參照。

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